2018年06月25日        来源：中国证券报    

　　近期，多家投资机构宣布成立文娱专项基金，瞄准内容经济。从退出端来看，在以上市公司为接盘方的并购过程中，如何给标的企业进行估值，对于VC/PE机构而言，依然是一个不小的难题。

　　业内人士认为，比起综合基金，文娱专项基金更容易得到资金方的支持，也更容易整合上下游资源。文创项目尤其是早期文创项目缺乏统一的估值标准，估值难度较大。随着内容形态分工逐渐明确，接下来文化产业预计会出现巨大的基于核心企业的整合机会。

　　专项基金走俏

　　近期，不少投资机构将文娱板块从大盘子里分离出来，增设文娱专项基金，成为文化领域投资的一大看点。

　　据记者粗略统计，二季度以来，至少有数十只文娱专项基金宣告面世。6月16日，合金投资发布公告称，与真为基金共同签署《关于合作设立文旅产业基金之框架协议》，参与发起设立文旅产业基金，总规模暂定10亿元；6月中旬，张家港市产业资本发展母基金和新东方以及中信聚信宣布合作设立新东方教育文化产业基金；6月上旬，华盖资本宣布成立华盖安鹭文化基金，目标规模10亿元，重点关注可与文化内容、新科技深度结合的产业。

　　“文娱专项基金设立本身可窥探出一级市场对文化娱乐行业的看涨情绪。专项基金与综合基金定位不同，在基础研究、项目捕捉、分析与投资上更加专注和专业，在未来的投后管理和退出上也可以有更好的资源协同。”淳石资本联合创始人兼CEO施文捷对记者表示。

　　业内人士认为，类比医疗专项基金的发展历程，文娱专项基金一定程度上代表了VC/PE机构垂直发展趋势。“从资本来源的角度考量，相比综合基金，专项基金更容易得到资金方的支持，更容易整合上下游资源，精准做到来源确定，投向也更明确。”领势投资创始合伙人张晓娟表示。

　　估值暗藏隐忧

　　值得注意的是，相比投资端增设文娱专项基金的火热，退出端却暗藏隐忧。由于缺乏统一的估值标准，如何给文创企业估值成为一大难题，尤其是对于部分寄希望于通过上市公司并购退出的VC/PE机构来说。

　　以近期备受关注的“38亿元收购981个公众号”事件为例，日前，将收购量子云的对价从38亿元调整为32亿元不久后，瀚叶股份再次收到上交所的问询函。上交所要求瀚叶股份结合量子云旗下微信公众号粉丝数量的变化，平均单个粉丝产生的收益变化，分析说明单个粉丝短期内估值差异较大的原因及合理性。

　　实际上，除了瀚叶股份外，近期还有多家上市公司因高价收购文创企业而备受关注。在施文捷看来，投资比拼的是谁看得远、看得深、看得准，而文化娱乐本身的更迭速度快、主观性强、规律难寻，因而投资起来更难。像去年“战狼”的火爆、“抖音”的迅速崛起，都大大超出很多投资人的预期。

　　“文创产业有一定的特殊性，传统的资产价值评估方法，都只是项目的‘部分’价值结果，而不是‘全面’的结果。早期项目的估值，基本是围绕团队、方向、资源等综合考虑，没有统一标准，数据只是参考；对于后期项目，不管处于何种行业，都是要看数据，经历市场的考验。”张晓娟表示。

　　在她看来，就文创产业而言，无形资产是其核心资产。创意不具备可复制性，估值难度更大，但通常而言，文创类早期项目估值都不高。为此需要找到一个能够体现文创项目“全面价值”的“价值单位”表示的价值评估方法。通过上述价值评估方法，为相关投融、注册、抵押、定价等带来决策依据，进而打破制约行业发展的瓶颈。

　 瞄准整合机会

　　文化产业的投资机会在哪里？北京某知名影视公司总裁认为，从全球来看，2016年，美国文化产业占GDP的30%，欧洲发达国家占10%-15%，韩国15%，中国仅4%。“现在最关注的有两点：一是资本的逻辑，二是监管的逻辑。国内大量影视内容公司都是50亿元-200亿元的市值，往后看，肯定会出现市值过千亿的公司。”

　　前述北京某知名VC创始管理合伙人认为，内容对于互联网公司非常重要，这是其能够触达用户，以至于实现多元化变现的重要手段。作为财务投资人，需要思考如何通过与巨头合作实现共赢。此外，内容形态开始向多元化变现方向发展，除了可以依靠自身变现，也可以与周边的消费品牌深度结合，不过，这也对创业团队提出了更高要求。他表示，内容形态现在存量很大，分工明显，接下来预计会出现巨大的基于核心企业的整合机会。

　　国内某知名文化产业基金总裁以影视为例表示，未来内容行业发展将呈现五大趋势：一是内容优质化，最近几年，国产电影连续突破20亿、30亿、50亿票房，票房加速向优质内容靠近；二是渠道融合化，从几大视频网站可以看到非常明显的渠道融合特征；三是发行社交化，短视频、长视频等推广崛起，口碑营销开始被重视；四是受众网生化，新千禧一代在互联网上有先天优势，付费已经成为习惯；五是收入衍生化，大量的收入开始逐渐向除票房以外的衍生品靠拢。